《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的(de)整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对(duì)一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏(xì)传媒和中特估与其(qí)他板块分(fēn)化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的(de)观点大(dà)致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和(hé)家电等(děng)有一定(dìng)的超额(é)收益，但(dàn)是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价(jià)国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度(dù)，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市(shì)场的判断上提(tí)供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(路由器有使用年限吗xíng)业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金(jīn)属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、路由器有使用年限吗煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历(lì)史低位(wèi)估(gū)值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行(xíng)业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银(yín)金融等(děng)行业(yè)换手(shǒu)率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额(é)占比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一(yī)步(bù)决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口(kǒu)预(yù)测可(kě)能是打(dǎ)脸市(shì)场预期次(cì)数(shù)最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又(yòu)再次超出大家的预(yù)期(qī)。今年(nián)出(chū)口的变化，需(xū)要(yào)我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了(le)很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全(quán)球(qiú)战略的重要一(yī)环(huán)，也需(xū)要成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变化(huà)，再(zài)回到(dào)短期的(de)现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融系统在(zài)过去一段(duàn)时间(jiān)的(de)风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国家近期的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就(jiù)是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但(dàn)实(shí)际上是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的(de)节奏来看，一(yī)季(jì)度社融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢(màn)回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势(shì)，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全(quán)统计的(de)4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规模(mó)变(biàn)化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不明(míng)显，因(yīn)此极有可能流(liú)到(dào)了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民(mín)部门(mén)购房欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待(dài)权(quán)益(yì)市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的(de)是(shì)国内修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而(ér)价格维持低迷。我们(men)也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增(zēng)加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的(de)是普通消费品(pǐn)的(de)需(xū)求修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然(rán)气(qì)开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生修复动力(lì)较弱。季(jì)节性因素以及产业(yè)周期带来的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数(shù)下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们(men)认为(wèi)通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接(jiē)近前期低位，这为(wèi)我们提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视交易的(de)灵活性。策(cè)略的整体包括趋(qū)势、结(jié)构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润(rùn)的(de)预(yù)测(cè)，可(kě)以作为(wèi)参考。如(rú)果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社(shè)科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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