平安首经(jīng)团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息(xī)概(gài)率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)。今年(nián)二季度(dù)，由(yóu)于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走势，市场很容易对美(měi)国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继(jì)续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽车(chē)制造商(shāng)存货量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)快速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美(měi)国房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难(nán)降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)经济(jì)的(de)负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一(yī)步(bù)计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)上修时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示(shì)：美(měi)国(guó)金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得注意的是(shì)，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年(nián)，当(dāng)基数效应利好不(bù)再，美(měi)国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车(chē)价格回升、住房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均(jūn)值(zhí)得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零(líng)增(zēng)长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项(xiàng)的“其(qí)他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和(hé)标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下(xià)半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下(xià)跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的(de)原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国(guó)际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价(jià)格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重(zhòng)要(yào)的(de)住房租金环(huán)比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀结(jié)构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个人消(xiāo)费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表健康等，也(yě)可能来(lái)自居民收(shōu)入(rù)和财富分(fēn)配(pèi)的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因素加持(chí)（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季(jì)调同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步(bù)提(tí)示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利(lì)好，美(měi)国汽车(chē)等耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来(lái)逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应(yīng)链继续(xù)修复，加上(shàng)多数(shù)电(diàn)动汽(qì)车企业打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一(yī)季度，美国机(jī)动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度(dù)负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美(měi)国(guó)国内汽车销量同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个(gè)月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能(néng)上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量(liàng)和(hé)价格(gé)均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。历(lì)史数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房租金同(tóng)比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需(xū)求(qiú)复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机(jī)而下挫的国(guó)际油(yóu)价。但好景不长，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区(qū)银(yín)行危机再起，油价(jià)回(huí)调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一(yī)步减产呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势(shì)仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固(gù)，美(měi)联储或将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时(shí)较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等(děng)。

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